历史四阶段解明黄金和利率关系：市场近似1960年代末期

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一般的假设是黄金价格和利率之间存在负相关。

换句话说，银行利率越高，金价应该越低。但是像所有关于价格的假设一样，有时这些假设是正确的，而其他的则不是。

目前市场上的黄金是人造黄金，很少以实物形式交付给投资者。今天，黄金价格和利率之间的关系更像是一种关系利率。因为人工黄金的头寸，主要是期货和远期合约，都是通过资本市场融资的。这就是为什么市场上有传言说，如果把远期银行同业拆借利率考虑在内，利率迟早会下调，这将压低金价。

因此，黄金价格受到当代银行体系的影响，但这种影响并不总是存在。下图显示，从1971年到20世纪70年代，黄金价格随着利率的上升而上升。

1969年12月至1979年12月黄金价格和利率对比图。

我们可以把这个时期分为四个阶段。

从第一阶段到1971年12月，利率下降，黄金价格上涨，这与当前的市场预期相似。然而，在1971年12月之后的近10年里，黄金和利率之间一直存在着很强的正相关关系。为什么？

人们可能还记得，那是从20世纪60年代的滞胀到70年代上半叶。黄金价格开始上涨，但对大宗商品的需求却没有增加。这让央行处于非常困难的境地。作为战后的宏观经济考虑，当时的货币政策是刺激经济增长的主要工具之一。因此，缺乏刺激使得经济增长疲软。因此，当时货币政策试图避免紧缩，但这导致了更高的通货膨胀率。最终结果是，尽管央行希望实施低利率政策，但市场迫使央行提高利率，而央行的行动非常不情愿且拖延。这就是黄金价格随利率上升而不是下降的原因。这是第二阶段。

1974年底之前的经济滞胀非常明显。当年，以生产者价格指数衡量的美元价格指数上涨了25%，主要是因为欧佩克产油国带来的高油价。通货膨胀率高达12%，股票市场崩溃，道琼斯工业平均指数和伦敦金融时报30指数从1972年的最高点暴跌70%以上。在伦敦，利率上升引发了次贷银行危机。向房地产开发商放贷的银行相继破产，最终导致了1973年的金融崩溃。主流经济学家再次感到困惑:需求下降引发的危机应该会导致通缩，但价格却在上涨。

黄金价格的走势并不仅仅表现出加息不足的问题。从油价上涨中受益匪浅的中东富人大量投资实物黄金。对阿拉伯人来说，这是很自然的事情。阿拉伯人认为黄金是真正的货币，而美元只是可笑的纸币。瑞士私人银行家也推荐投资实物黄金。将石油美元转化为黄金的周期消化了美国财政部拍卖的黄金，这也刺激了金价的上涨。

1974年的金融危机和随之而来的股市崩盘将金价带入了第三阶段。当股市从底部反弹时，利率开始下降。同期黄金价格也下降了，从1974年的近200美元下降到1976年8月的100美元左右。显然，金融市场最终挺过了金融危机。债券收益率开始下降，股市开始反弹，市场恐慌开始消退。

再一次，黄金价格的趋势和利率的趋势是一致的，两者一起下跌。在那之后，我们来到了第四阶段。自1976年以来，经济活动已经稳定，通货膨胀率在当年年底达到高峰。1980年，通货膨胀率达到13%。利率随着通货膨胀率上升，1980年1月21日，黄金价格从100美元狂涨至850美元。第三次，黄金价格的趋势与利率的趋势一致。

从20世纪70年代的经验来看，我们知道黄金价格与利率之间的非相关性不是今天期货市场的正常关系。必须承认，衍生品市场和伦敦黄金市场并不像现在这样发达，但从2000年初到2011年，这两个市场在黄金牛市期间已经非常发达。但特别是考虑到20世纪70年代的滞胀，这两个时期的比较更有意思。

虽然目前的官方通货膨胀率数字显示目前几乎没有通货膨胀问题，但主要原因是目前的通货膨胀计算方法已经改变。shadowstats的约翰威廉姆斯预测，如果按照20世纪80年代的方法计算，今天的通胀率将远远高于官方数据。他认为目前的通货膨胀率约为5%。根据每季度在美国50个城市购买的500种普通商品的计算，目前的通货膨胀率接近70年代的水平，接近9%。

人们应该时刻警惕官方数据，比如通货膨胀指数。然而，如果原材料和能源价格开始上涨，即使是被低估的官方通胀率也可能会超过美联储设定的2%的通胀目标。这是因为当前的通货膨胀率受到一些负面因素的影响，比如低油价。油价可能很快反弹，这将成为刺激通胀的一个因素。此外，原材料价格和能源价格与美国经济的需求关系不大。因为美国经济不再是大宗商品价格的驱动力，中国才是。中国国内经济和整个亚洲地区的基础设施发展计划将对原材料产生巨大需求。

根据这个简单的分析，我们可以看到，在不增加国内需求的情况下，美国国内价格仍在大幅上涨。换句话说，当前的市场形势与20世纪60年代末的滞胀非常相似。问题是美联储将如何回应？

几十年来有一件事从未改变，那就是央行官员认为价格总是与需求相关，但这种关系非常松散。教科书指出2%的通货膨胀率将带来持续的经济增长。尽管现实中存在滞胀问题，但在传统宏观经济学中并没有滞胀的解释。

没有人比美联储决策委员会的官员更对此感到惊讶。他们遇到了他们的前辈在20世纪70年代第二阶段遇到的困难。美国经济将停滞不前，而通胀仍在上升。美联储将在保持低利率以刺激信贷需求和提高利率以控制通胀之间左右为难。此外，这一次，利率上升和平均债券收益率低于2%将成为美联储的麻烦。因为基于金融危机和量化宽松计划而购买的债券造成的损失很容易超过购买时的成本。

黄金市场目前的动态与20世纪70年代初不同。当前的债务水平非常高，威胁到整个金融市场，使得美联储不可能在不引发金融动荡的情况下大幅加息。中国和俄罗斯等亚洲国家储存了大量黄金作为战略储备，中国和印度人民非常热衷于实物黄金。1969年，美国财政部持有14%的黄金，而目前的数字不到5%。美国财政部的官方数据显示，它仍持有8134吨黄金。

这一次，黄金的价格可能会上涨，因为旧世界储存了实物黄金。因为美国和欧洲的投资者已经意识到经济将会出现滞胀，所以两国的央行都处于利率的两难境地，并且存在实物流动性的损失。

在中国新五年经济计划对能源和大宗商品需求巨大的环境下，当前的市场前景似乎在复制上世纪70年代第二阶段的情况。黄金价格在三年内上涨了五倍，从42美元涨到200美元。今天的情况非常不同，尤其是在负利率环境下。尽管近乎无限增长的衍生品是一种价格控制机制，但认为黄金价格和利率之间没有关系是错误的，不仅是现在，将来也是如此。(奥斯卡)