资产价格飙升还需看实体经济脸色

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随着房地产信贷政策的放松和供应方改革的加强，房地产、黄金、有色金属和大宗商品的股票和期货市场价格继续发酵。尤其是春节过后，一线城市的房价飙升，这让大家更加关注。我们应该如何看待当前飙升的资产价格？资产价格的飙升能持续下去吗？

要理解资产价格波动的本质，我们需要从全球负利率的背景来考虑。迄今为止，在除中国和美国以外的大型经济体中，其他主要经济体都采取了负利率政策。日本央行在今年1月的利率会议上出人意料地宣布实施负利率，并推出了三级利率体系，表明了放松市场的决心。欧洲央行早在2014年6月就启动了负利率模型，随后连续两次将金融机构的隔夜存款利率下调至-0.3%。考虑到近期通货紧缩风险增加，欧洲央行将进一步强化负利率政策并辅以分级利率，在强化负利率政策的同时减轻银行业负担。

由于全球经济增长的脆弱性，各国都处于负利率环境中。中国央行最近宣布的RRR降息填补了短期资金缺口，显示了稳定增长的决心，并为信贷提供了长期基础货币，从而稳定了银行的流动性预期。但RRR降息的另一个后果是刺激通胀预期。目前，在通货膨胀水平连续三个月(1.3%、1.5%、1.6%)逐渐上升，名义利率水平保持稳定并有可能下降的背景下，负利率趋势明显。

在欧洲，第一个实施负利率的国家丹麦也造成了资本市场的极度扭曲，资金严重泛滥，短期抵押贷款利率变成了负利率。结果，房地产价格飙升，尤其是在首都哥本哈根。诺德指出，丹麦房地产现在处于泡沫边缘。

负利率很容易导致资产价格飙升。那么，不同时期、不同国家负利率导致的资产价格飙升的性质是一样的吗？资产价格的这种上涨能持续吗？我们可以从负利率的性质来观察。如果我们能够区分负利率环境的特征，似乎我们可以得出一些有益的结论。

负利率来源于名义利率和通货膨胀率之间的比较。名义利率由中央银行控制，而通货膨胀率来自市场运作。在这里，我们可以将负利率分为两种情况。

在一个案例中，央行积极降低名义利率，而名义利率一般处于经济周期长期通缩过程的中后期，这种负利率的政策效应需要通过实体经济来检验。从资金端到实体的信贷端需要时间，但这一政策将使资产价格在短期内飙升。此时，如果未来的经济增长和通货膨胀不能上升，就意味着负利率政策已经失败。日本的负利率政策就是一个例子。

另一方面，通货膨胀数据的速度大大超过了增长数据。从经济周期的角度来看，这种情况一般发生在经济周期的后半期，直到滞胀期。自1990年以来，中国经历了四个负利率时期:1992年10月至1995年11月、2003年11月至2005年3月、2006年12月至2008年10月以及2010年2月至2012年3月。这四个时期的最高消费物价指数分别为27.5%、5.3%、8.7%和6.5%。如果2008年金融危机的影响得以消除，那么2007年至2012年的中国就是如此。显然，长期滞胀将使盈余基金频繁追逐估值相对较低的各种资产市场。

可以看出，在第一种情况下，资产价格上涨的持续时间较短，资产价格波动较大。在后一种情况下，飙升的资产价格将持续很长时间。回顾中国目前的形势，“低增长和低通胀”的明显结合已经持续了两年。从经济周期来看，应该处于“新常态”的中后期，这与第二种情况在周期上明显不同。目前，资产价格飙升更像是第一种情况，即在资产价格飙升的同时，政策刺激的效果需要通过实体经济来检验。因此，房地产价格、周期性股票价格、有色金属和其他资产价格上涨的可持续性需要通过实体经济数据的可持续性来检验。如果增长和通胀数据，尤其是增长数据，没有达到预期，那么短期资产价格泡沫的破灭可能就在不远的将来。